Z.A.F.T v.s Orb

笔者曾在《09年下半年宏观经济报告》中提对房地产市场看法，结合当时情况认为房地产市场很可能再次步入牛市。时隔一年，往回看虽然报告中忽略 某些经济运行的要素，但在房地产市场的分析上，总体是正确的。

如今笔者再次执笔谈论中国房地产市场——一定程度上决定中国经济发展的基础行业。因为有了这个属性，行地产分析变得异常困难。在几个月前，笔者一直 坚信中国房产价格只涨不跌这个观点，原因很简单：通胀因素推动房产估值提升（具体模型可以参阅笔者之前文章）。但现在，房产市场的基本面、政策面发生严重 的变化，我们对房产市场的走势预期也需要作相应调整。

对目前房产市场的基本面、政策面的分析，笔者认为我国主要城市住宅价格 已经见顶，下跌风险远比上涨风险高。从政 策面来说，国务院连续针对房地产市场的打压政策，被誉为开国以来最严厉的政策，很多朋友这些政策不以为然。但无可否认，随着这些措施的落实，中国住宅市场 的政策顶已经出现。我们在仔细了解各项政策，最近值得关注的是各省市任务式的公租房、经适房、限价房的建设。笔者一直认为，只有公租房是解决我国高楼价的 解药，如今公租房作为考核地方政府第一把手政绩的指标被落实，相信大规模建设公租房只是时间问题。公租房由于直接干预住宅市场供求关系，对商品住宅价格影 响极大。很多朋友质疑公租房的供应规模以及政府盈利等问题。但事实上只要政府愿意，公租房完全可以变成赚钱的买卖。在初期，由于公租房面对只是城市低下收 入阶层，租金难以覆盖建设及维护成本。当公租房放宽申请标准、租金标准后，承建公租房地产商和政府就会从亏损进入盈利时代，届时供应量应该有重大提高。在 政府控制下的多层次保障房成规模后，笔者预计物业税也会正式出台。在未来几年，属于政府保障性住房建设周期，楼价可能不会大幅下滑，期间亦可能存在楼价的 报复性反弹。

最为另笔者担心的不是政策顶，而是房产市场在基本面上似乎也离顶部不远。根据各种研究机构的调研报告，我国劳动人口总量将在2015年见顶，即所谓 的刘易斯拐点。由于我国近年实施的高校扩招政策，致使高学历人群在新增劳动力人口中占的比重越来越大。由此笔者认为从事低端制造业就服务业的低学历人群的 刘易斯拐点要早于2015年出现，而高学历人群的刘易斯拐点则可能在2015之后才会出现。而近两年长三角和珠三角的民工荒现在可以从侧面验证笔者观点。 但由于最近出现“富士康事件”、“本田”等劳资关系纠纷，短时间提高劳动力议价能力。致使东部企业提早实施西迁计划，徐晓宇老师称这种现象为“第三次上山 下乡”，部分研究机构则称这种为“逆城市化”。随着西迁实施，成为东部主要城市住宅价格继续升涨的无形阻力。

最近全国主要城市均出现住宅租金大幅上涨，这是一种正常社会现象。但在此时此刻出现，则有庄家背水一战，或者拉高派货的嫌疑。从现金流折现模型来 看，房价是房屋存续期间租金的现值。由于预期政府干预住宅市场的供求关系，导致房价过高的估值型正在修正，目前大幅上涨的租金正是试图改变该模型的修正轨 迹。

背景播放着Beautiful Lady，一首听着便能令人全身舒坦的纯音乐，演奏者是DayDream，白日梦。相信很多朋友跟笔者一样，认识这首音乐不是因为DayDream，而是《心灵地图——珠三角生活态度》。

笔者不是一个爱听电台的听众，高中时候无意间扭开收音机的按钮，空中电波传来一把充满磁性的声音，从此就被他的节目深深吸引了，他就是陈扬。

现在我们只要每周一到周五晚上22点扭开收音机，调到羊城交通台，我们就能再次听到陈扬熟悉的声音，这次他带来的是《晚安，珠三角》。

这张怀60年代怀旧风的海报，红黑的颜色，笔者不用多说，寓意一目了然。这张海报出现在广州的大街小巷，时间是陈扬下岗后的几周，这种行为艺术再次炸碎了这座千年古城的冷漠。

有些人却竟然要捍卫这种冷漠，那么这些人是居心叵测呢？还是他们是彻头彻尾的冷漠主义者？还是像三国杀里面的，内奸为了急于表“忠”呢？

最后，网络流传“广州崛起，还是掘起广州”。

If you check database,you should  find that price of Guangzhou(the third biggest city in China) estates discount to Beijing,Shanghai and Shenzhen.Even  it is lower than the cities which economic scale and GDP level rank below Guangzhou.

It ’s worth happiness?

Comparably,the discounted price of Guangzhou estate is the miror of development and represents investor’s view on prospect of Guangzhou.

本组照片算是影像华农系列（View of SCAU Series）的第三弹，希望笔者能将这个系列继续拍下去，留下更多华农美好的片段。

这次回校，发现发觉部分在View系列的出现景观已经不复存在，照片成了回忆。

老是抱怨广东没有好的旅游资源，可能是我没发现美的眼光吧。

城市人对山沟、森林的大爱，是一种讽刺？

最近天朝工信部要求境内电脑销售商强制安装信息过滤软件Green Dam（以下简称GD）。拒官方称该软件功能强大，能有效过滤网络中不良信息。不过这则强制安装令受到不少用户质疑，笔者算是其中一位。

笔者肯定该软件有利于青少年健康成长，但安装该软件应该以自愿为原则。GD推动的初衷显然是针对黄色资源，但根据天朝律例，一位年满18周岁的自然 人在私人空间观看成人内容显然不违反法律。那么剥夺成年观看含有成人内容的资讯是否违反律例，也是一个值得思考的问题。所以强制推行也有潜在法律风险，不 过立即开会修正相关法律并不在讨论范围。

从经济学角度看，强制推广GD产品显然不能达到社会效益最大化。安装GD软件，厂商为此支付软件费用，用户为破解GD亦是需要支付相关成本，直接导 致内国PC需求减少，并提高对水货PC的需求从而推高水货产品价格。天朝为减少水货产品对内国生产商的冲击，也要付出额外的成本打击水货产品入口和销售。 这样再次推高水货产品价格直至需求和供给方重新取得均衡。这时水货产品价格与内国正牌产品价格只差就反映出GD软件的社会成本。无论对消费者或者国内厂 家，这样都是一个双输的局面。

目前公布GD软件的开发商只有两家，境内有所有PC终端销售商必须向这两个软件商支付费用，垄断是GD这个软件、的属性。因为垄断的存在，该软件的 更新、升级的售后服务难以保证，有虎头蛇尾嫌疑。另外基于该软件设计，拒专家称存在严重的缺陷，可能招致黑客的攻击。目前该软件通过预先载入网络信息来辨 认用户浏览内容是否不良，这样可能导致网络效率降低，错杀大量正当信息，如何有效解决这些问题是软件提供商面对的最迫切考验。

从以上分析看，推动GD软件发展成本巨大，但制定者还是坚决执行。可见GD软件亦能带给制定者相关利益，该利益甚至超越推动软件的成本。不过作为用户，当然希望GD软件的安装是以自愿为原则。

杭州不愧为一个国际旅游城市，笔者在做关于杭州旅游线路的作业多达10页纸，当中包括景点、交通和饮食。这次的杭州之行，其实就是从这10页纸的攻 略里挑选一些精华来游览，毕竟我们放在杭州的时间只有2日半。由于我们时间有限，而且也不希望行程太过于仓促，所有我们游览杭州的线路主要是围绕西湖 。除了游览西湖外，我们还安排了一天时间游览有东南佛国之称的灵隐寺 和因电影《非诚勿扰》而闻名的西溪湿地国家公园 。

杭州虽然众多旅游景点，但大多数都是集中在西湖沿岸，所以游览西湖，就基本上能游览了杭州大部分旅游景点了。所以，网络上一般将西湖分为四条线路来游览，分别是：

• 南线（西湖南岸，南山路一带。这里景点众多，包括钱王祠、雷峰塔、柳浪闻莺）
• 北线（西湖北岸，北山路一带。苏堤、白堤、断桥都在这里，其中著名酒楼“楼外楼”也是位于苏堤与白堤之间）
• 西线（西湖西岸，是西湖扩建工程一部分，又被称为新西湖，景点包括杨公堤、毛家埠和乌龟潭）
• 湖滨路一带（西湖东岸，“杭州西湖”到此一游的石牌就在这，这里也是杭州市市区）

第一天起床出门，笔者一行先是在虎跑附近转了转，感受一下杭州的冬天。呼吸清新的空气，萧瑟的街道，是我喜欢的风光。笔者从来没有在广东以北的地方 “尝”过冬天的滋味，自然感觉新奇。广东四季如一，季节不分明，实在不够意思。接着我们坐上了k822（不知道有没有记错）公车，搭两站（大概十分钟）就 到了著名景点苏堤。第一次看到闻名中外的西湖。要说西湖有多美，其实也没有多美，不过有这样一个湖在市区里，城市一下子就浪漫起来，而且杭州不愧为一个国 际旅游城市，景点卫生干净、配套人性化，很多景点都是免费供游人游览，笔者一下子以为自己去了加拿大。我们慢慢，慢慢感受西湖分光，大概花了1个小时走完 了苏堤。苏堤末端就是北山路，那里有著名岳庙，门票25块。随便逛完岳庙后（没时间可以不去，我们也是抱着到此一游的心态进去的），我们继续游览西湖。苏 堤和白堤之间是由孤山来连接。杭州著名饭店“楼外楼”也位于此。我们达到楼外楼大概1点左右，他们生意异常火爆，我们在走道上大概轮候了十五分钟才有位 置。楼外楼名菜有这几道：龙井虾仁（188）、叫化子鸡（148）、宋嫂鱼羹（17/客）、东坡肉（13/客）等。由于这里消费偏高，我们只点了宋嫂鱼羹 3客、东坡肉3客、温州鸭舌和醉雕花鸡，埋单一共163.5块。笔者之前基本没有吃过杭州菜，并不清楚楼外楼的菜色是否正中，个人感觉味道还行，就是消费 偏高，不过冲着“山外青山楼外楼”这块招牌，也值得去一趟。

由于孤山是在西湖西面和北面的拐弯处，所以这里欣赏西湖景色非常好，视野很开阔。而且孤山本身也有一些景点，包括中山公园、浙江艺术馆。其中去西湖 中二岛的游船这里是有上下客点的。我们在走完白堤后，原路返回孤山乘游船出发前往西湖湖中二岛（这里就是著名“三潭印月”，船票45块，包括二岛门票。） 由于游船是以公交船的方式营运，游客可选自由选择上下点，我们选择市区的湖滨路作为终点。到达湖滨已经是5点钟，西湖的日落时分漂亮，湖滨上很多摄影发烧 友在拍日落，笔者手上的D80当然会记录下这一幕美景。不得不提，湖滨这里有杭州最漂亮的星巴克，就在西湖岸边，现在回想起来，没有进去坐上几个小时，还 真是极大的浪费。湖滨的西湖岸边（湖滨名店城对面

，这里有LV、Gucci等牌子），政府安排了两排座位，给游人观赏晚上的西湖音乐喷泉，挺好看的。看完喷泉，我们在湖滨附近游荡了一阵子，就打车回府。

总体来说，第一天行程安排不紧，时间也很好把握，要是可以重来，我一定在看完音乐喷泉后去星巴克坐上几个小时，聊聊天，感受一下旅客的惬意。 最后附上这一天消费明细：

项目              总消费     人均消费

早餐面          12            4.00
公车              6              2.00
岳庙              75            25.00
楼外楼          163.5      54.50
西湖游船      135         45.00
晚饭              56           18.67
打车              16           5.33
总和              474         158

文：黄聪/Andrew Wong        P.S：转载请注明出处

房地产相关股票由4月初启动上涨行情以来，板块整体涨幅超过50%，远远跑赢同期上证指数34%的涨幅，龙头性品种万科A（000002）的涨幅更高达82.2%。到底是什么因素推动房地产股票走出这轮波澜壮阔的行情？正是基于对房地产股票疯涨背后的思考，开始了本文探讨我国09年宏观经济发展。

在开始构思本文之初，笔者不由得想起今年2月末经历的一个经典案例：亲戚在电话中抱怨看房都1年多了，就是遇不上适合的房子。当然这里面有房子位置、间隔、交通等因素，最重要的当然还是价格。当时恰逢股市开始走牛，春节后的一波行情，令大部分投资感到意外。笔者当时在电话上看玩笑的说，”再不买，可是要涨价了。”

历史总有规律可寻，并不是因为笔者是预言家，能预知2、3月份楼价见底。重要的是每次商品市场牛市，金融市场总是走在前面，反之亦然。那么房地产股票能走到今天，近3个月涨幅超过50%的今天，这批股票该何去何从？他们价格过高了吗？这是投资者需要弄清楚的一个问题。房地产涉及行业甚广，牵动的产业链长，这都决定房地产行业在宏观经济中有着特苏地位，在了解房地产的过程中，就是在了解我国经济的变化。

四月以来，A股上涨的动力来源于通货膨胀预期，所以我们看到地产、有色等资源类品种一路高歌猛进。但回头看，投资者不禁疑惑，为何在经济还没有复苏迹象的4月和5月，会产生如此强烈的通货膨胀预期？

下面我们通过一个经济学的公式来说明通货膨胀：

货币供应量×货币流通速度=价格×产量

得益于我国宽松的货币政策，上半年信贷额度为7.3万亿人民币，若完全按照上述经济学公式计算，09年我国上半年实际货币供应量同比增长 28.3%，GDP增速同比增长7.1%，假设货币流通速度不变，由此推算出我国上半年物价增长率应为19.79%。但笔者把理论物价涨幅与我国CPI数值相比较，两者相差甚远（09年六月份CPI为-1.7%）。如此大的差距，也难怪市场把最近股市的上扬归因于通货膨胀预期。若考虑考虑全年供应量前高后低这种因素，那么假设全年GDP增长率为8%、全年货币供应量增长为20%，据此推算的全年物价增长率为11%；若全年货币供应量增长为22%，则全年物价增长率为12.96%。当然CPI只代表消费者物价指数，并不能等于一国的通胀实际数值。例如美国的通胀率较CPI高1%，而有学者统计我国CPI与实际通胀亦相差甚远，通胀可能高于CPI 4%以上。

基于DDM模型（现金流折现模型），笔者结合我国06年9月至09年6月的利率与CPI走势图，对房地产价格进行一番测量。公式：

房地产价格=租金/（名义利率-通货膨胀率）

虽然DDM模型不能准确测量房地产价格，但该模型还是有重要指导意义。DDM模型揭示房地产价格与租金成正比，与实际利率成反比（名义利率-通货膨胀率）。仔细观察下图，08年3月我国实际利率最低，房价顶部出现在07年年底，房地产类股票历史高点出现在07年八月。09年以来，CPI走势趋向平缓，有见底回升迹象。实际利率在2月份出现最大值，并在高位维持5个月时间。期间房地产冰点出现在08年末，随后特别是5月份以来，价格出现量价齐升的局面，部分城市房价创出07年以来的新高。若按照上一轮房地产价格的行情，房价一般领先于CPI4个月时间，要是按照这样推断，我国CPI将会在8月获9月份重新走高。根据DDM模型，若CPI重新走入上升轨道，那么实际利率就不断减少，理论上房地产估值能得到提升。反过来看，目前房地产价格的飙升也是基于 CPI重新走上上升通道的预期。

从宏观经济层面上看，08年下半年起，我国经济开始出现衰退迹象，GDP增长几个月低于理想GDP增长值的8%（假设GDP8%为我国实现充分就业的GPD增长率）。从08年11起，我国实施4万亿的财政刺激方案挽救经济，实现09年上半年信贷规模达到历史最高数值7.3万亿元。这种积极的财政政策和宽松的货币政策，势必拉动社会各项需求的增长。例如国家增加基础建设的投入，企业通过银行贷款得到资金等，都会对社会各种产品（无论是耐用品、消费品或者金融投机品）的需求激增，使需求过快增长，曲线D1移动至D2。由于国内企业家仍对经济前景悲观，并且产能扩张具有一定的滞后性，此时社会供给并不会有效扩大，甚至由于负分企业借此机会清库存，致使随后一段时间出现需大于求的局面，于是出现物价由P1上涨至P2。此时经济复苏逐步得到认同，企业开工数量出现明显增长，产能扩大，使供给虚线有S’移动到S2。此时GDP再次位于充分就业的GDP曲线上，物价也从P2回落到P3，但较衰退时期的物价P1和充分就业时的物价P，仍有增长。以上只是根据宏观经济学理论推断的经济复苏模型，可能跟现实有差距，但笔者认为伴随经济复苏，通胀的出现是大概率事件。

国内本轮房价上涨从根本上说的需求推动的，但由于房地产兼具投资品的属性，得益于投机资金的进入，致使我国部分城市房价创出历史新高，地王现象频出。目前我国房地产企业开工率在增加，但由于房产一般需要15-18个月才能建成，所以短期内房地产市场供给难有增加。虽然在高房价和政府限制房地产市场投机的政策配合下，社会对房地产需求似乎在逐步减少，理论上房价应有回落压力。但得益于09年上半年房企去库存的成功，房企手头资金充裕，捂盘现象频频，致使房价向下空间有限。若在捂盘期间，若国内经济全面复苏，CPI翘头向上，那么将会出现笔者上面提及的估值因素推动房地产价格上涨。刺激刚性需求和投机需求入市，房地产市场再次进入牛市。

上文不断提及国家积极财政政策或宽松的货币政策刺激国内内需，但社会总需求并不只由政府支出构成，其中还包括出口。一直以来，出口占我国GDP比重的三分一强，分析出口这个项目对我国经济至关重要。经济危机以来，外部需求薄弱，我国出口业萎靡不振。目前欧美经济复苏情况好于预期，6月份以来便有媒体报道广东浙江等出口大省用电量回升，加班开工等现象出现。笔者预计下半年出口型企业可能会迎来一波小阳春。但从中期来看，笔者对出口型企业所面临的情况并不乐观。欧美经济受经济危机损害严重，经济短期内步入快速增长是小概率事件。第二，由于导致本次危机产生的是信贷消费过度，这次危机会不会影响欧美消费者的消费模式还值得观察。第三，中国可能在欧美经济重新步入增长前进入加息周期。若中国先于欧美主要市场进入加息周期，届时很可能吸引大量国外热钱进入中国，间接增加人民币升值压力。在欧美市场需求还没完全恢复的情况下，人民币升值可能扼杀我国刚复苏的出口业。

笔者通过以上篇幅描述我国宏观经济，归根到底只有两条主线经济复苏背景下的通胀预期和加息预期。在这里笔者要强调”预期”两字，从各方面数据来看，无论是CPI抑或利率都不可能有大幅走高可能。上文提到CPI或将在8到9月份开始转正，但正式步入上升通道可能要到2009第四季度或者2010年的第一季度。在CPI未有大幅走高的趋势下，国内加息压力有限，所以围绕本文展开的除了通胀和利率两个经济学上的关键词外，”预期”二字更值得投资者作为短期参考的指标。

A股自08年11月以来的反弹，除了受到国家积极的财政政策或宽松的货币政策刺激外，很大程度上来源对经济复苏、通胀等因素的预期。短期来看，经济向好并不代表股票市场并然上涨。随着行情纵深发展至3400点，怀疑A股市场估值过高的声音不绝于耳。到底目前市场价值是否高估，笔者在这里引用巴菲特发明的一个简单的指标：股票市值与GDP的比值，并认为这个比值处于70%到80%比较合理。我国07年的市值与GDP的比值为131.53%，美国01年科网股泡沫时候曾经达到惊人的200%。假设我国09年GDP增长率为8%，那么按8月4日我国沪深股市市值推算，股票市值与GDP的比值约为 73.9%，若按巴菲特的观点来看，目前A股估值水平尚处于合理区间。若按照巴菲特定义的合理区间上限为股票市值占GDP的80%，那么对应的上证指数为 3757.5点。

我国经济复苏是基本可以确定，中期来看我国应该逐步步入通胀和加息周期。但就目前的情况来看，短期来说难言通胀和加息。所以笔者在上文强调”预期” 二字对当前股票市场的影响。那么目前的市场股价是否高估企业价值呢？笔者认为，目前A股虽然反弹高点达到3478点，但整体估值水平仍处于合理区间的上限，整体不存在大的泡沫。但在短期内，驱动市场估值向上移动的事件，可能不会出现。

上半年市场主要是通过国家政策，在流动性的配合下，冠以经济复苏、通胀预期的概念，推动市场从1664点开始反弹，目前指数反弹已经超过100%。现在在目前的货币政策出现微调的情况下，市场预期货币信贷收缩而导致市场流动性趋紧，这个一直驱动市场上扬的重要因素可能将会淡化。而且经济数据短期内并没有对通胀预期给予支撑，那么推动大盘上涨的动力可能消失，由此带来的调整也在所难免。但笔者对后市并不悲观，目前大盘只是等待推动市场重新走高新因素出现–通胀。在通胀苗头出现以前，我们仍然面临估值因素缺失的状况，市场可能重回主题投资的局面。

熟悉我的朋友，我知道我十分推崇星巴克的沙面店。某天与友人聊起Coffee shop，我说最近偏爱星巴克，朋友不禁摇摇头，认为星巴克太过快餐。曾几何时，笔者也抱有相同观点。但不同人去Coffee shop动机并不相同。快餐的星巴克也有有不少粉丝，笔者估计也算半个。

记忆中，笔者首次接触到Cafe，比我的感觉就是装修充满小资特 色，店面都有自己格调，可以享受一个安静祥和的下午茶的地方。对的，那也是笔者向往的Cafe，那是适合阅读杂志或者小说的Cafe，细细品味的不只是咖 啡，更多的字里行间的精华。感受透过窗户照进来的阳光，但愿时光停留在那一瞬间，恒久不变。

是的，小资的咖啡厅别有一番风味，适合情侣间窃窃私语，但并不适合友人间的高谈阔论。我认为快餐的星巴克就是一个高谈阔论的好地方，是一个为顾客提供恰当环境相以便互交流的平台。记得友人John说过——“星巴克只是美国的茶楼”，一语道破星巴克的本质。

但并不是所有星巴克都有这样的魅力，至少在广州，笔者认为合格的星巴克不多，其中笔者推崇备至的就是他的沙面店。用古老欧陆式大宅改建的Cafe，带有露天花园，一看便是理想的咖啡厅布局。很好平衡快餐与格调中的所有元素，不会过于安静祥和，又不会像菜市场的简陋吵杂。

快餐并没有不好，有些事情把他当作快餐处理反而轻松简便。三五知己聚会聊天，要是像参加正式晚宴那样，穿晚礼服上场，每个动作和神态都要充分考量，那实在太累人了。简单、随意，就是我喜欢的星巴克沙面店。

国庆假期又回到华农走走拍拍，主校区美丽依旧。不过对于校方铲平教工饭堂对出来的树林的做法，始终抱有疑问。这次回去还发现教工饭堂旁边的湖也有被填平的可能，希望我的猜测是错误的，OMG！！！

浏览更多的照片请到笔者图片博客ssigh.poco.cn